金融創新之國債管理(doc 42頁)

金融創新之國債管理目錄：
一、某年國債市場運行情況
二、政策時機衝突和彙率困境
三、某年國債市場創新成果
四、某年債市創新展望

金融創新之國債管理內容提要：
可轉債市場在某年獲得巨大成功的原因是多方麵的：其一,宏觀經濟增長
與股票市場運行出現階段性背離是可轉債受到歡迎的最重要原因。由於宏觀經濟
增長預期明顯,人們普遍認為,股票市場沒有理由不出現反轉,而可轉債是市場反轉
期間最恰當的證券品種；其二,人民幣彙率升值的預期,導致境外資金普遍看好國
內資產市場,在升值沒有成為現實之前,通過可轉債首先規避風險,然後分享資產升
水的好處,是境外資金的最優選擇；其三,配股和增發受到市場的嚴厲批評以後,上
市公司迫切需要一種替代品種作為融資手段,可轉債成為其中最受關注的一種。另
外,配股和增發需要一個會計年度作為再融資的時間間隔,可轉債不受此限,因而特
別受上市公司歡迎。
從某年可轉債市場的運行中可以看出,轉債市場存在如下三方麵的問題：
1)宏觀調控的力度不夠。主要表現在募集資金投向的控製方麵,沒有有效規避重複
建設,一些資金流向了低效益領域。比如某公司的冷軋薄板項目和一些火電項目,
重複率很高,在融資的"殼"資源包含著政府特許租金的情況下,這些項目是否應該
得到支持,可以商榷；另外,在一些高風險項目中,比如房地產項目,是否使用可轉
債融資業值得懷疑。2)具體的條款設計上,借轉債市場繁榮的機會,擠壓投資人權
益的跡象比較突出。總體來看,轉債條款的設計有一個共同趨勢,是首先在固定收
益條款上保持競爭力,然後競相抬高轉股期權價值,促進轉股。因為要在固定收益
上保持競爭力,因而仍然帶有跟風的性質,一些條款設計脫離了公司基本麵。2002
年我們曾經用奔向底部的競爭來刻畫轉債條款雷同的弊端,某年這一弊端已經有
很大改觀,但不徹底。這同時也說明,轉債承銷商的技術素質有待提高。3)影響可
轉債條款設計思路的因素,在結構上存在誤區。理性的轉債條款結構,應該是公司
基本麵在其中的影響力度高於行業增長預期,行業增長預期高於市場增長預期。2
003年的條款設計則完全顛倒過來,市場反轉的預期影響最大,其次是行業增長預期
,最後才是公司基本麵增長性預期。雖然這與投資人跟風不無關係,但也說明,轉債
品種的市場感召力不夠,缺乏滲透的力度,不能用轉債條款影響股價運行。

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