國金證券-工商銀行投資價值分析報告200610(pdf 31)

基本結論
由於工商銀行規模龐大，公司擁有的優勢也反映它劣勢的一麵。它擁有廣
泛的物理網點，在開展各項業務具有便利，但其地域分布的低效也降低了
公司的效率；它擁有零售存款的最大市場占有率，但零售存款並沒有為其
提供低成本資金，零售存款成本高於同業；它在經濟發達地區的貸款市場
占有率最高，但在經濟發達地區的貸款集中度卻較低；它的中間業務收入
占行業的比重最高，增長水平在大行中較為突出，但其收入結構並非最
優；它的規模最大，網點繁多，管理半徑大於同業，但得益於規模經濟它
的成本收入比卻為同業最低。
與同業相比，公司在盈利能力、資產質量、業務的地域分布等方麵表現平
平；公司在中間業務以及低成本運營方麵具有比較優勢。我們認為公司未
來三年公司的業績增長維持在17%的增長速度。中間業務的發展，改善營
業網點低效降低運營成本將是公司業績增長超出我們預期的內在驅動力；
稅製改革將是公司業績增長超出我們預期的外在驅動力。
按照ROE/COE 模型，我們給出公司的目標價格為3.61 元，相當於公司
06 年2.36xpb，07 年的2.1xpb，基於公司13％的長期ROE 以及4%的
永續增長率的假設。
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